來源 / 互聯網江湖 作者：劉致呈
最近，IPOScoop傳出，中國企業學習軟件提供商云學堂(YXT.US)計劃于8月上旬在納斯達克掛牌上市，IPO承銷商包括老虎證券、招銀國際等。
此消息一出，頓時在國內市場引起了不少投資討論的聲音。
一部分投資者認為，熬了這么多年的企業培訓行業終于跑出來了一個IPO，這是件振奮人心的大喜事。
但另一部分則是詫異，在當前的大環境下，云學堂咋就能這么容易地登陸上美股市場呢？
于是乎，有人翻開云學堂的招股書這么一看，破案了！
這業績表現成色怎么不太對呢？
似乎是有點為了上市而上市的意味……
勉強盈利下，上市后的云學堂還值得期待嗎？
根據Frost & Sullivan數據，按2023年總收入、訂閱收入和訂閱客戶數量計算，云學堂是中國最大的數字化企業學習解決方案提供商。
截至到2024年3月31日，其已提供了超過8200門課程，覆蓋約20個行業，總學習時數超過20500小時，其中專有課程超過6800小時。
毫無疑問，在企業培訓方面，云學堂已經走到了行業領先的位置。
可即便如此，云學堂的商業投資價值也依然有待商榷。
首先是營收和訂閱客戶數的連續下滑。
招股書顯示，2022年和2023年，云學堂的總收入分別為4.31億元、4.24億元。其中，2023年營收同比微降1.62%。至于今年一季度，云學堂又實現營收0.83億元，較2023年同期的1.22億元，大幅下滑了31.97%
當然，如果只是營收的一時下滑，那投資者們也不是不講理的人。但很尷尬的是，現在云學堂的“命根子”——訂閱客戶規模和留存，也出現了大規模減少的情況。
在2022年和2023年時,公司的訂閱客戶尚且為3439個和3230個，訂閱客戶的凈收入保留率（留存率）分別為118.1%和101.4%。但是在進入2024年一季度后，其訂閱客戶數便猛降至了2434個。
這幾乎就等同于是在說，云學堂的未來價值預期好像出了問題……
對此，云學堂方面解釋稱，訂閱客戶數量的減少和訂閱客戶的凈收入保留率的下降，主要是由于公司的業務擴張戰略側重于對企業盈利方案有強勁和穩定需求的大企業。
老實講，云學堂這個對客戶結構戰略調整的理由，倒也可以接受。畢竟，現在宏觀經濟和中小企業經營發展壓力有多大，就不用多說了，所以云學堂想要賺企業培訓或數字化的錢，確實只能找抗風險能力更強的大企業們。
只不過，在對未來擴張信心不足、降本增效的大背景下，云學堂能不能征服更多的大企業，并從它們身上“薅”到更多的羊毛，這依然是充滿不確定性的……
其次，我們再來看盈利能力方面，這同樣是備受質疑的點。
2022年及2023年，云學堂分別產生凈虧損約6.4億元和2.3億元。
從壞的一面來講，兩年累計虧損達到8.7億元；但好的一面是，虧損收窄了。并且到了今年一季度，云學堂在營收下滑的背景下成功扭虧，盈利3503.9萬元。
看著是不是感覺又行了？但可惜，這一盈利很大程度上是靠降本增效換來的。
2023年和今年第一季度，云學堂的三費（銷售、研發和行政費用）均發生了顯著的縮減。
其中，從2022年到2024年第一季度，銷售費用分別為3.45億元、2.44億元和3695.3萬元；研發費用分別為3.12億元、1.77億元和3005.2萬元；行政費用則分別為2.06億元、1.43億元和2821.5萬元。
就這個費用縮減幅程度，云學堂利潤水平想不改善都難……
當然，這背后可能有市場戰略上的考慮，也可能是為了沖刺上市而優化了業績，但無論是哪種，看好的投資者們也都應該繼續警惕云學堂業績大變臉的可能。
除此之外，云學堂被質疑“為了上市而上市”的另一個點是，其現在確實有點缺錢。
據天眼查APP數據，雖然從2013年以來，云學堂先后共獲得了8輪融資，但這并不能頂不住“持續失血”的虧損。招股書顯示，2022年至今年一季度，其現金及現金等價物分別為4.32億元、3.2億元、2.19億元，在持續減少。
此外，同期云學堂的流動資產也不僅在減少，分別為5.98億元、4.23億元、3.06億元，而且整體規模還大致與對應的流動負債金額基本相當。這就意味著其財務經營安全冗余相對有限。
背后個中緣由，自然與此前的連續虧損有關。所以其對應的公司經營活動現金流量金額，分別為-4.57億元、-2.57億元、-0.58億元……
或許正是受到了業績承壓的影響，所以在此前E輪融資全部交割完成后，云學堂就已經成為了估值超10億美元的獨角獸企業。
但沒想到的是，如果根據云學堂方面的IPO具體條款，此次發行275萬股，發行區間為11美元到13美元。有媒體根據這一價格區間的中值計算，發現云學堂的上市市值想要達到過去的10億美元，似乎都變得有些難度了。
這下也算是徹底，把云學堂過去和現在的商業投資價值，抖了個清清楚楚……
生不逢時的云學堂，何時等來市場復蘇？
其實在某程度上，云學堂作為一家數字企業學習解決方案提供商，通過軟件與內容一體化的SaaS模式，協助客戶部署企業學習平臺，并提供內容課程的商業模式，是很有想象力的。
畢竟，一方面企業培訓是有利于提升企業整體管理效率的。
不同員工在不同階段對公司產品、銷售策略以及所處市場變化等信息的接受方式，比如說企業數字化轉型等等，其實都存在著不小的認知差異。這就容易導致各自的理解不一致，以至于在實際落地時出現方向性偏差。
在這方面，云學堂官網的典型案例中，即便是軟件技術行業的“用友”，也面臨著員工快速適應公司戰略轉型和戰略快速傳達等一系列人才培養難題。
另一方面，企業培訓也是能夠保持企業競爭力的。
因為從發展的眼光來看，就算公司現在新招的員工都是人才，但企業發展是千變萬化的，如果不給予員工不斷培訓的機會，那么明天是否還是人才呢？
至于說企業一直靠“挖墻腳”獲取人才，那么何時才會有自己的穩定團隊？要知道，沒有一個穩定的團隊，企業競爭力和抵抗力就要下去一大半。
所以從人才培養的角度講，云學堂絕對是有價值的！
但可惜的是，云學堂現在有點生不逢時的感覺。這是非戰之罪也。
作為企業服務的乙方，云學堂想象力的高低跟“甲方”的企業發展有關，跟宏觀經濟表現有關。
但偏偏現在，由于市場整體壓力偏大，所以不少中小企業已經直接放緩或暫停了數字化轉型進程，也就沒有那個多余的錢去升級企業培訓了。
至于大型企業，財力或許依舊雄厚，但在市場對未來信心不足或不確定性較強的背景下，不少企業也都暫停了戰略擴張，轉為尋求財務上的確定突破，也就是降本增效。
所以就算此時有大企業客戶選擇了云學堂們，但要求也一定是希望看到明顯的培訓量化效果，而不是對企業管理層們的心靈按摩。
但問題是，市場化的企業培訓產品并不能百分百確保提升業績和效率。而且由于大型企業員工數量多、職責不盡相同等，所以就算云學堂們提供了培訓內容和服務，也很難持續追蹤學習成果，培訓效果更是難以衡量。這也絕不是僅靠一張系統學習答卷就能體現的。
所以在這種情況下，作為企業服務板塊中重要，但是又不算急切的企業培訓服務，很容易就會被暫時擱置過去……
這也算是企業客戶強烈的量化培訓效果需求，與企業培訓SaaS平臺們難以保證的量化管理的一大矛盾。
不過話又說回來，生意本就是苦大仇深的，早晨不得不喊一聲溫暖亢奮的號子，晚上看看微薄利潤的財務報表，如此反復，日復一日。
從此次的客戶結構轉變來看，云學堂明顯是想要把發展重心放到大企業們身上，從而提供更加個性化、定制化的企業培訓解決方案。
這么做的好處是對大型企業客戶們的吸引力更強，也能夠借此對外形成商業壁壘。畢竟個性化需求下，大企業和云學堂的替換成本都被不斷拔高了。
但壞消息是成本可能就更壓不住了，虧損的風險或將進一步加劇。
畢竟，不同行業、不同公司的企業培訓訴求不盡相同。再加上企業培訓具有教育屬性，除了工具之外更需要內容的支撐，而內容又依托于實踐積累。所以云學堂們需要在深入理解企業客戶的商業基礎上，花費更多精力去實現培訓與企業應用場景的深度融合……
一整套操作下來，云學堂確實很容易出現賠本賺吆喝的尷尬情況。
但可惜形勢逼人，在當前的大環境下，這已經算是云學堂最好的破局之路了。至于IPO上市，同樣是為了獲得更多的資金，從而在這場與時間的拉鋸戰中，獲得更大的獲勝籌碼……
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