來源 / 互聯網江湖 作者：劉致呈
進入8月份之后，又來到了半年報扎堆兒的季節。
翻了翻幾家公司的半年報，看到了一份很有意思的財報，九號公司。
沒錯就是那個高端的九號電動車。
之所以說這家公司有意思，是因為他國內主打的產品是兩輪電動車，在海外市場就賣電動滑板和平衡車，屬實是把中美兩國人民的出行需求玩明白了。
很多人不知道，九號公司曾是小米生態鏈中的企業，天眼查APP融資信息顯示，2015年小米、紅杉、順為等參與了九號公司A輪融資，此后經歷了數輪融資后，2020年在科創板上市。
跟其他小米生態鏈企業一樣，這幾年“翅膀硬了”之后，九號也一直在“去小米化”，而且做得很成功。
從剛發布的半年報來看，九號公司上半年掙了66億，凈利潤5.96億，營收同比增長52%，凈利潤增長168%。
現在這個大環境下，這么好的業績很難得，這樣的好公司也很稀缺，業績一公布，二級市場也應聲大漲10%，如今公司總市值超320億。
不過，市值上漲固然是好事兒，但也要管理好預期。接下來九號能不能穩住300多億的市值，未來估值的上限有多高？值得研究。
電動車產品抽檢不合格，兩輪市場未來增長能不能持續？
對于九號公司，市場其實一直有一個擔心，就是未來幾年增長的勢頭會不會延續下去。九號業績成長這么快，是吹上了兩股東風：新國標引發的“以新換舊”以及消費需求的升級。
先來說新國標。
根據自行車協會的數據，2023 年我國電動兩輪車保有量超 4 億輛，艾瑞咨詢的數據顯示，國內兩輪電動車2023 年國內整體銷量約為 5500 萬輛，同比增長 9.8%。
這個增速之快，一方面是因為自然的替換需求在增長，另一方面很重要的一個原因是1019年新國標之后，不符合規定的電動車被強制淘汰，市場上猛增了一波需求。
所以，這兩年的兩輪電動車市場，其實是個周期性的增量市場。
再來說說消費。
消費需求上，越來越多年輕人的人對兩輪電動車的品牌以及智能科技有了新需求，就像四輪汽車市場發生的產品更新迭代，兩輪電動車市場也在掀起一陣“高端化”的熱潮。
九號電動車恰好抓住了這部分消費升級的需求。
你看九號的半年報，不難發現兩輪電動車銷售收入占到了總營收的50.7%，第二個大業務是平衡車和滑板車，占到23.8%。也就是說，兩輪電動車市場的強勢增長，帶動了公司的業績。
增長之外的高端化體現在，毛利率變化很明顯。
24年中報顯示，九號公司的毛利率30.45%，23年底只有26.9%，提升了3個百分點。不要小看這3個點的差距，賣硬件產品的企業，3個點的毛利已經是很大的提升了。
這也從側面說明，兩輪電動車市場消費需求在發生變化。
那么問題來了，兩輪電動市場的周期性還能增長多久？行業里除了九號電動車，還有雅迪、小牛等玩家，未來市場競爭加劇會不會影響毛利率？
這些都是市場所擔心的問題。
一方面，兩輪電動的車的“智能化”壁壘其實沒那么強，也就是說，九號的智能科技定位本質上是個品牌心智定位。
如果雅迪、小牛產品迭代幾次，設計水平跟上來之后，是能夠在九號手里搶蛋糕的。到時候要不要降價，以毛利率換銷量，是個需要仔細權衡的問題。
另一方面，周期性的增量市場有一個問題，那就是市場縮量的拐點一定存在，那個拐點還有多遠，會不會是2025年，或是2026年？
從滲透率的角度看，2023年國內的兩輪電動車市場保有量是4.2億輛，相當于每3個人就擁有一輛兩輪電動車。
啥意思呢？
未來兩輪市場的增量很大部分可能會來自換新需求驅動，雖然政策端的以舊換新也能帶來一波增量，但市場增長的基本邏輯不會改變。
而且，換新拉動的增長越猛，未來需求下降可能就會越快。
依賴于兩輪市場貢獻營收，現在的九號增長有多猛，未來的拐點出現之后，可能就下滑得有多慘。這也是市場不得不考慮的一個問題。
對九號公司來說，總而言之就一句話：在拐點出現之前，九號公司也需要找到新的成長曲線。
首先，在找第二曲線前，要把基本功練扎實。畢竟真到了上戰場的時候，槍端得穩不穩先不說，先要系緊鞋帶，基本功得扎實。
一般來說，一家企業在高速成長期，很多的問題可能會被快速發展所掩蓋，比如銷售渠道管控的問題，以及產品質量管控的問題。
九號也難免有類似的問題。
近日，國家市場監督管理總局通報了2024年上半年電動自行車產品抽查結果，通報了不合格生產單位21家。其中包括九號、綠源、愛瑪、雅迪、小牛等品牌。
從通報的內容來看，被抽查的九號電自行車存在充電狀態主回路保護、整車質量等抽檢不合格的問題。
雖說抽查結果是“各打五十大板”，愛瑪、雅迪、小牛也都有質量抽檢不合格的問題。但產品的問題不是小問題。這里頭潛在的生產管理、渠道管理的問題值得警惕。
從結構上看，最有希望做第二曲線的是平衡車、電動滑板車業務，上半年營收15.89億，占比不到三成。
接下來，如何在兩輪電動車這個最大基本盤之外找增量，是九號公司需要深思的問題。
40倍PE被低估？九號為何成不了下一個大疆
如果說，目前的兩輪電動車業務是九號能達到的“下限”，那么能不能找到第二曲線業務則可能會決定九號公司估值的“上限”。
從當下的市值來看，九號市值320億人民幣，雅迪是311億港元，九號要明顯高過雅迪一頭。
按照當下（8.8日）的股價計算，九號的扣非PE在40.85左右，相比之下，雅迪（11.81）愛瑪（14）都在10+。
要是按照兩輪電動車企業估值，九號電動車定位高端，向下擴張的空間有限。所以估值上很難再有更多的想象力。
如果是定位科技企業，那就不一樣了。
一個是科技企業估值本身溢價更高，另外一個就是對于資本市場永遠有餅可畫。
你看特斯拉，就因為馬斯克有Space X所以就一直能講科技故事。而英偉達呢，漂亮國的失業率再高，老黃也總能給投資人講個完美的AI故事。
九號公司能不能講這個故事？
能講，但多少有點兒尬。
從中報來看，24年上半年公司的研發費用3.49億，營收占比約5%，不到10%，所以并不是一家典型的科技企業。
當然，研發占比只是一個方面，不是說搞產品的就不能做科技公司，大疆也是做產品的，但大疆是公認的高科技公司。
也有不少投資者認為，市場應該采用九號和大疆相似的估值邏輯。
原因在于：1、雙方都是做科技產品的公司；2、大疆海外業務發展得很好，而從營收占比來看，九號的海外營收占比幾乎達到了一半。
實際上，我認為不應該用類似的估值邏輯。
九號的產品結構里，除了兩輪電動車、滑板車還有營收占比7%的服務機器人、占比7%的全地形車。
注意，這里的服務機器人，不僅有商用機器人，也有割草機器人，可以粗略地理解成一個割草版的掃地機器人，主要是賣到歐美地區。
今年上半年，割草機器人的收入是 4.49 億，增長了3倍。
雖然增長看起來很快，但割草機器人這個賽道，有美國本土玩家亞馬遜，也有國內掃地機器人巨頭科沃斯，所以，要成長為第二曲線，其實不容易。
而且，像當年掃地機器人那樣，割草機器人在前期的跑量階段，為了搶占市占率，未來這個產品的首要目標其實是不虧損。再加上早期階段營收規模相對不大，可能很難對估值有大的提升。
其實，要單靠割草機器人給二級市場講故事似乎也沒那么容易。
參考隔壁的掃地機器人，科沃斯市值從千億暴跌到215億，石頭科技也一度市值近千億，如今跌到373億。
總結起來就一個字：慘。
割草機器人跟掃地機器人產品很像，而割草機器人的市場空間未必會更大，所以未來的估值情況還很難說。
雖然都是做科技類產品，九號公司的底層邏輯其實跟大疆還是有很大的不同的。
一個是科技的含金量。
大疆最核心的業務是無人機業務，無人機這個產品看起來賣得不貴，像是數碼產品，但是無人機技術的核心是飛控、是營銷、是傳感器。
比如，在大疆的農用產品上，有一個部件是小型相控陣雷達，這個可是妥妥的黑科技，畢竟沒有幾個國家能造相控陣雷達。也難怪有網友調侃：“大疆軍工”。
相對來說，九號公司做割草機，科技的含金量可能相對會更低一些。
科技的含金量相對低，這就意味著你的產品優勢可能會被競爭對手復制，掃地機器人為啥后期估值崩了？
我想其中一個重要原因是，大家都能復制對方產品優勢，到最后只能卷價格了，所以產品的溢價沒了，科技產品一旦沒了溢價，二級市場的估值邏輯也就變了。
另外一個是需求的含金量。
二級市場有這么一個現象：剛需科技產品估值是最高的。
美股市場，英偉達為啥估值高，因為AI時代顯卡是剛需。大疆的無人機也是剛需，剛需到漂亮國剛剛下了大疆禁令，沒多久就被迫解除，就連美軍也不得不從各種渠道搞貨。
剛需產品，始終是硬通貨。
實際上，被寄予厚望的服務機器人也好，智能割草機器人也罷，其實是都算不上是剛需產品，這也是市場不會用下一個“大疆”來看九號的根本原因。
估值上，如果作為一家兩輪電動車企業，如今的九號估值已經夠高了，畢竟在銷量規模上，九號跟雅迪差得很遠，憑借著更高的單車售價，以及更好的海外業務表現，市場才愿意給出現有估值。
往好了看，假如未來歐美市場發展得更好了，甚至主導了美國市場，那么市場就愿意給更高的估值嗎？
也許未必，畢竟大環境的波動影響還在，未來仍然有不確定性，而且如果未來被迫加入“白宮嚴選”，到時候可能也會有新的挑戰。
總結：
估值這件事，本身就是對未來的判斷，相比未來，至少當下的價值是被認可的。
盤了一下最近幾天第三方機構對九號公司的研報，大部分機構都給出了買入、增持的評級，中金公司也給出了跑贏行業的評價。
總之，公司是好公司，未來如何成長，值得持續關注。
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