來源 / 財經故事會
不是蜜雪冰城不夠強，而是賽道實在卷。
采寫／劉萍
編輯／萬天南
2024年12月17日，“蜜雪冰城漲價1元”沖上了微博熱搜，蜜雪冰城官方客服回應，在北京、廣州、深圳等部分區域試點漲價，除冰杯、零食、周邊外，其他商品統一加價1元。
兩周后，蜜雪冰城帶著更“炸裂”的財務數據，再次向港交所提交了招股申請書。2024年前9個月，該公司實現營收186.6億元，逼近2023年全年的營收，并晉升為中國第一、全球第一的現制飲品企業。
同樣是百億級營收，海底撈的人均單價在100元左右，瑞幸是15元左右，蜜雪冰城只需6元。
盡管把新茶飲生意做到極致，蜜雪冰城沖擊IPO卻總差了點運氣。
2022年9月，蜜雪冰城首次向中國證監會提交A股上市申請，2023年3月全面注冊制實施，該公司未能平移深交所審核，其首次上市嘗試失敗。2024年1月2日，蜜雪冰城轉戰港交所，見證了茶百道敲鐘，自己的申報材料在等待中失效。如今，蜜雪冰城又回到了起點，同行者還有古茗、滬上阿姨。
蜜雪冰城的火爆恰好對應了近幾年“消費下沉”的趨勢，但隨著玩家增多，茶百道、古茗、喜茶等品牌紛紛大舉擴張，攻入下沉市場，集體卷低價，直搗蜜雪冰城的舒適區。強如“雪王”，反而逆勢漲價，導致其 “性價比”的相對長板在變短。
2022年、2023年蜜雪冰城營收分別同比增長了31.2%、49.6%，2024年前9個月增速則為21.2%，整體已在放緩。
當相對高端的奈雪的茶在消費升級的余暉中敲鐘，其最高市值一度高達約340億港元，如今只剩不到20億港元。中端的茶百道在消費降級的狂歡中成為“新茶飲第二股”，市值峰值高達200億港元，如今跌至不足140億港元。
時過境遷，資本市場該如何估量以性價比取勝的蜜雪冰城呢？
一、供應鏈長與短：低價為王，上新受限
新茶飲行業有的是造富故事，沒有的是造富神話。
蜜雪冰城創始人張紅超出生在河南的一個村子，1996年到河南財經學院讀成人教育公關文秘專業，期間邊讀書邊打工，并著手創業賣自制刨冰。幾經輾轉，簡單的刨冰攤變成了冷飲店蜜雪冰城，還兼做餐廳。
窮人家的孩子創業，要資源沒資源，拼的是吃苦能力。創業最痛苦的時候，張紅超曾一度想跳樓，但想到父母奮斗半生把孩子拉扯大，自己應該把借來開店的錢還上，才咬緊牙關堅持下去。
也許是因為草根出身，自1997年誕生時，蜜雪冰城就在比拼低價。要想賺錢，只能靠規模取勝。正如張紅超弟弟張紅甫在創業日記寫下的，“一定要量大，把這些費用攤到很低很低”。
為了做到量大，蜜雪冰城采用加盟模式，自己當好供應商，讓加盟商給自己打工。
但加盟模式又容易出品控問題。如果蜜雪冰城無法提供極具性價比的原料，那么出于賺錢，加盟商很可能會偷偷到別處采購更便宜的原料，哪怕是質量差、甚至過期的原料。
要堵上加盟商可以鉆的漏洞，費時又費力。單是一杯4元的檸檬水，蜜雪冰城就花了6年才做好供應鏈體系。
蜜雪冰城一年要消耗約5萬噸檸檬，若產地沒有冷庫，國產檸檬到5月就不能用，從國外進口的價格翻倍。
于是在2020年9月，蜜雪冰城在中國最大檸檬產地四川安岳縣全資成立公司，通過當地合作社向農戶收檸檬。這樣一來，以前每年有5個月需要進口檸檬，現在縮短到每年只有2個月依賴進口。
目前，蜜雪冰城是中國現制飲品行業中極少數實現加盟商飲品食材、包材及設備100%從品牌方采購的品牌。據灼識咨詢的報告，其提供給加盟商的飲品食材超過60%為自產，在中國現制飲品行業中比例最高，其中核心飲品食材為100%自產。
相較之下，2023年古茗需從外部采購各種商品和設備，包括新鮮水果、果汁、茶葉、乳制品及糖制品等原料、包裝材料以及泡茶機、制冰機和冷凍柜等設備，包括涵蓋36個品種的新鮮水果。
在10元價格帶以下，尚未有品牌能挑戰“雪王”的性價比。2024年5月初，喜茶為12周年慶推出限時活動，10余款產品可使用買一送一券，其中原價8元的“純綠茶妍后”用券后只需4元一杯；5月27日，古茗低調在廣東的門店賣過折后價為4元一杯的檸檬水，活動持續時間只有三個月。但前述兩個品牌的低價產品，名氣與銷量都遠不如蜜雪冰城。
為了實現極致性價比，雪王也必須作出取舍，其采用的水果原料僅有十來種，均屬于極易保存和運輸的種類，其中新鮮水果只有檸檬、柑橘兩種，絕不會像喜茶那樣，分季采購紅顏草莓、巨豐葡萄等時令水果，空運黃皮等各地鮮果。
但低價策略，也壓制了“雪王”開發新品的空間，它通常每個季度才有一兩款新品。2023年、2024年前三季度，古茗分別推出了130款、85款新品，平均每個月上新7至10款；茶百道2023年上新48款產品，月均上新也有4款。而蜜雪冰城2013年推出首款現制果飲冰鮮檸檬水，10年過去，仍擔當著核心單品。
供應鏈不僅決定著茶飲品牌低價的下限，也影響著擴張的速度和規模。
古茗在全國建立了十六大倉儲基地，分布于華西、華中、華東、華南和江淮等地區，這也是其近1萬家門店的核心分布地。但是，因其供應鏈在華北等地區比較羸弱，古茗甚至尚未涉足北京、天津等發達城市。與之對比，蜜雪冰城的門店已遍及中國31個省份。
二、天花板到底有多高？
蜜雪冰城的發展上限，取決于兩個要素，一是在To C端，可以開設多少門店，二是在To B端，供應鏈的寬度和深度。因依賴加盟模式，蜜雪冰城向加盟商出售食材獲取的營收長期貢獻總營收的七成。
成立前10年，蜜雪冰城只開了1家店，從1000家到10000家，蜜雪冰城花了6年時間，再從萬家門店增長到20000家，僅僅耗時兩年。2024年，蜜雪冰城首次在港股申請IPO時，門店規模是36153家。今年元旦，蜜雪冰城給出的數據變成了45282家，而在同一賽道上，截至2024年前9個月，排在第二的古茗門店也沒到萬家。
蜜雪冰城不斷把新茶飲行業的天花板抬高，但再高的天花板，終有盡頭。
2022年，東北證券給蜜雪冰城算了一筆賬，當時其在河南鄭州總開設了728家門店，相當于每十萬人門店保有量為6家，是全國開店密度最大的地區。
假設蜜雪冰城在全國的門店密度都達到鄭州的水平，14億國人對應的門店數量的理論極值是8.4萬家，打七折是5.9萬家，所以蜜雪冰城在全國的門店上限約6-8萬家。
現實的情況更為復雜，各地都有自己強勢的區域品牌，比如浙江有古茗，深圳有喜茶，不同地區用戶的口味偏好不盡相同，加上供應鏈難以觸達交通不便的偏遠地區等因素，東北證券最終給出了蜜雪冰城中期4.2萬家存量門店的預測。
同年，極海品牌監測平臺通過加盟商的選址邏輯推算，給出更保守的答案，即蜜雪冰城的最終門店規模將在3.13萬至3.76萬家之間。
蜜雪冰城對自己的門店極限當然更為關注。
據《晚點 LatePost》報道，蜜雪冰城曾邀請專家做研究，基于人口數據進行測算，若以 1.5 萬人開一家店測算，萬店可以覆蓋1.5 億人口。以中國五級城市平均居民百萬人測算，1.5 億人口即覆蓋150個城市。全國有 687 個城市，意味著蜜雪冰城最多可開 4.5 萬家店。
從蜜雪冰城當前的擴張速度來看，它在國內的擴張已接近上述極限值，且還是在實行加密策略的前提下。
2008年，蜜雪冰城承諾加盟商，1-2 公里范圍內都不會有另一家蜜雪冰城門店，后來這個距離逐漸縮短，從1公里降到 500 米、100 米，2021年干脆取消了區域保護制度，只要有好位置就允許開新店。
結果，鄭州的百年德化風情購物公園附近有31家蜜雪冰城門店，分布在相距200米的范圍內，相當于平均7米就有一家門店，可謂是“抬頭不見低頭見”。
蜜雪冰城在門店密度管理上的失控，很大程度是被行業所逼。蜜雪冰城屢用漂亮的營收數據，驗證了加盟模式的“滾雪球”效應——門店越多，營收越高。這引得其他玩家相繼跟風，連喜茶、奈雪的茶等原來只做直營的品牌，也都宣布開放加盟，遑論古茗、滬上阿姨、甜啦啦等品牌持續靠加盟擴張，搞得蜜雪冰城也為選址而焦慮，自己不開，別的品牌就會來搶。
正如“雪王”在招股書風險部分坦言，“我們的競爭對手，可能已經占據我們新門店的理想店址。”
蜜雪冰城忙著搶位置，其加盟商卻越來越難賺到錢了。
2021年至2024年前9個月，蜜雪冰城的門店網絡分別實現約228億元、307億元、478億元及449億元的終端零售額，平均單店終端零售額分別約為114萬元、106萬元、127萬元、99萬元，呈波動式下降趨勢。
與此同時，蜜雪冰城新開設門店的毛利率長期低于原有加盟店的毛利率。2023年之前，兩者相差2-3%，直到2024年上半年，新開設加盟門店才完成“逆襲”，比原有加盟店的毛利率微高出0.5%。
古茗則呈現了相反的情況，報告期內，其新開加盟門店的毛利率，始終比現有加盟門店的高0.1%至3%。同樣采用加密策略，古茗在招股書表示，即使在其門店密度最高的城市，該等門店之間的平均距離仍顯著超過加盟協議中規定的最小距離（通常為50米）。
不過，整體來看，蜜雪冰城的毛利率與其他玩家并無明顯差距。報告期內，蜜雪冰城的毛利率分別為31.4%、28.9%、30.3%及32.9%，略有波動，近三年有所回暖。古茗分別為30.0%、28.1%、31.3%及30.5%，整體略有下降。滬上阿姨的數據截至2024年前6個月，期間其毛利率一直在增長，從“差生”追趕至行業平均水平，分別為21.8%、26.7%、30.4%及31.2%。
另外，盡管在門店數量、營收和凈利潤等方面，古茗無法和“雪王”相提并論，但2024年前9個月，有著9778家門店的古茗實現的GMV（商品銷售額）為166.08億元，單店GMV約170萬元，比蜜雪冰城要高出不少。
招股書顯示，2021年至2024年前9個月，蜜雪冰城關閉的加盟門店數量分別為577家、696家、1307家及1298家。其中，加盟商自行關閉的加盟店數量持續增加，分別為206家、264家、641家、714家。雖然數量在增加，但關閉門店在其整體門店中的占比并不高。
加盟店的穩定增長關乎到蜜雪冰城的命脈，公司有意引導原加盟商“接盤”關閉的門店。招股書顯示，通過將門店轉讓予其他加盟商而退出的加盟商數量增長明顯，分別為166名、412名、523名、554名。經營多家門店的加盟商數量同步增加，分別為3585名、5382名、7041名及8292名。
除了同行廝殺，蜜雪冰城的天花板還取決于大環境。畢竟成就蜜雪冰城的，正是消費降級的大環境。
窄門餐眼數據顯示，截至2024年12月15日，奶茶飲品行業門店總數41.06萬家，近一年新開店12.78萬家，凈增長少了1.78萬家，意味著有超過14萬家奶茶店選擇了關門。
另據弗若斯特沙利文報告，我國現制茶飲店行業規模在2018年至2023年的復合增長率為25.2%，2024年至2028年的復合增長率則預計下降為15.4%。
在國內卷到極限的蜜雪冰城，加快出海尋找增長點。目前其國內門店有40510家，國外門店有4792家，特別在東南亞市場，蜜雪冰城已成為當地最大的現制茶飲品牌。
三、沒有萬能公式，幸運咖“學不會”
“蜜雪冰城公式”兩個最核心的要點：最廣大的客戶群，以及最完備的供應鏈。這條能開出萬店的范式已經得到驗證，但并不好復制。
摸著蜜雪冰城過河的品牌，沒有一個能順利上岸。
2022年，喜茶宣布對非一線城市開放加盟，并將10元以下的商品占常規菜單的比例由0提升至4.7%，10—14元價位從2.2%提高到12.5%，15—19元從8.9%猛增到79.9%，25—29元僅剩3.1%，29元以上、20—24元的產品則消失不見。
雖然喜茶放低身段，嘗試下探至蜜雪冰城的舒適區，但這并沒有完全改變喜茶的困境。喜茶發布的上一份年度銷售業績為47億元，停留在2020年。
就連蜜雪冰城本身，也沒有二次跑通萬店公式。
被視作第二增長曲線的幸運咖，至今未能成為咖啡界的蜜雪冰城。
2017年起，蜜雪冰城相繼入局了咖啡和冷凍飲品行業，創立咖啡品牌“幸運咖”和冰淇淋連鎖品牌“極拉圖”。
幸運咖曾被張紅甫寄予厚望，提出 “五年內復制出一個蜜雪冰城” 的目標，要把幸運咖開進 “每個大學、每個縣城、每個城市”。
在幸運咖的發展路徑上，可以看出蜜雪冰城公式的二次套用。
價格上，幸運咖核心產品的價格通常為5元至10元，美式咖啡為5.9元，拿鐵咖啡系列產品6.9元，椰椰拿鐵9.9元人民幣，比瑞幸的定價低得多。
為了壓低成本，幸運咖門店面積小、座位少，主要集中在下沉市場。
核心受眾上，幸運咖瞄準學生、小鎮青年，這些群體也是蜜雪冰城的核心目標用戶。
然而，截至2024年9月末，幸運咖的全國加盟門店數量只有2900家左右，與2023年相差不大，而瑞幸的門店數超過2萬家，極拉圖的數據甚至沒被招股書提及。
受挫的不止咖啡，還有幾乎沒有品牌聲量的瓶裝水。2022年9月，市場傳出蜜雪冰城將入局瓶裝水賽道的消息，其瓶裝水“雪王愛喝水”主攻天然飲用水，每瓶售價為1-2元左右。
暫不說“雪王愛喝水”能否與農夫山泉、怡寶等品牌競爭，把瓶裝水放在奶茶店來賣，本身就有點匪夷所思。
蜜雪冰城崛起于冰飲相對匱乏的年代，順應了天時地利人和的優勢。幸運咖、“雪王愛喝水”誕生的時候，所在賽道已陷入極致內卷。
再加之，它們缺少蜜雪冰城經年累月沉淀下來的王牌產品，這對一個新興品牌是致命的弱點。即便有成熟的供應鏈、“雪王”的品牌力背書，依然不足以補足短板。
蜜雪冰城公式失靈的根本原因，在于外部環境已經大不相同。而蜜雪冰城的IPO，可能也錯過了它的故事最能打動人心的節點。
