文 / 三生
來源 / 節點財經
2025年3月3日，蜜雪冰城（證券簡稱“蜜雪集團”02097.HK）以每股202.5港元的發行價登陸港交所，募資總額34.55億港元，當日收報290港元/股，大漲43.21%，總市值達1093.47億港元，成為全球現制飲品行業市值最高的企業。
這家以“4元的檸檬水、8元的奶茶”橫掃下沉市場的新茶飲代表性品牌，用4.6萬家門店、90億杯年銷量、583億元終端零售額的硬核數據，刷新了資本對茶飲行業的認知。在此之前，奈雪的茶等新茶飲股上市即破發，市場對新式茶飲的質疑不斷。
其實，蜜雪冰城的上市之路也并不平坦，四年前準備上市，但連續三次上市嘗試均以失敗告終。但是此次IPO啟動后，蜜雪冰城很快引發港股哄搶，5天公開申購期間即吸引約1.82萬億港元孖展貸款，超越快手成為港股歷史“凍資王”。
那么，隨著蜜雪冰城的成功上市，“血流成河”的茶飲賽道是否將迎來重估的機會？蜜雪冰城的上市是資本泡沫的狂歡，還是價值的最終呈現？
01 蜜雪冰城上市，一場供應鏈的資本化試驗？
從蜜雪冰城如此成功的IPO來看，首先等于宣告了“低價≠低端”的商業邏輯得到了資本市場的認可。
過去十年，新茶飲市場沉迷在“第三空間”“鮮果現制”的故事，而蜜雪冰城用實打實的數據和IPO成績證明，中國最真實的消費需求，是縣城集市里8元一杯的珍珠奶茶，是鄉鎮夜市的4元檸檬水，背后則是“極致性價比”在消費產業鏈上的價值重構。從這個角度來看，蜜雪冰城上市的意義已經超越了單個企業的融資行為。
在新茶飲行業，蜜雪冰城稱得上是“下沉之王”。據蜜雪冰城招股書顯示，截至2024年9月30日，蜜雪冰城已經走進全國4900個鄉鎮、1700個縣城、300個地級市，在中國內地的門店數量達到40510家，其中23162家位于三線及以下城市，占比達57.2%。
而在《節點財經》看來，蜜雪冰城之所以能夠成為“下沉之王”，在渠道端樹立起自己的護城河，離不開其在供應鏈方面的著力打造。
從這個角度來說，蜜雪冰城不只是一家奶茶店，而是一個覆蓋糖、奶、茶、咖等核心原料的全產業鏈巨頭。其自建五大生產基地，60%原料自產，核心原料100%自控，將單杯成本壓至極限。這種“工廠-加盟商”的閉環模式，使其現制茶飲的毛利率穩定在32%以上，遠超行業平均水平。
招股書顯示，此次上市募資的66%將用于供應鏈擴張，包括建設國際供應鏈平臺和東南亞本地化生產，這意味著中國供應鏈管理能力開始向全球輸出。
在供應鏈的加持下，蜜雪冰城的加盟商生態也得到了資本市場的認可。招股書顯示，蜜雪冰城2024年前三季度總營收187億元，其中銷售給加盟商商品及設備的收入就達到了182.16億元，占比總營收達到97.4%。
這種“賣鏟子給淘金者”的模式，本質上是一種B端供應鏈生意。上市后，其供應鏈服務的標準化和規模化能力將進一步提升，甚至可能向其他品牌開放供應（如奶源基地、定制設備），這為行業提供了“輕資產加盟+重資產供應鏈”的新范式。
那么，蜜雪冰城的上市，能不能為整個新茶飲賽道打開估值天花板？
02 價格戰背后，茶飲天花板越來越近？
其實，此前茶飲品牌因為依賴門店擴張、盈利模式單一而被資本市場低估。蜜雪冰城的成功離不開行業紅利，但茶飲市場目前已經進入存量競爭時代，也是不爭的事實。
從增長空間來說，茶飲市場看起來還不錯，近年來中國市場的復合增長率均能達到兩位數。但是，高速增長的時代正在成為過去。據艾媒咨詢發布的報告顯示，2023年中國現制茶飲市場規模3333.8億元，但增速從30%降至13.5%。
不難預料，隨著茶飲品牌的各種“內卷”，整個行業的增速還將不斷降低，規模的天花板越來越低。目前，國內茶飲門店總數已超43萬家，平均每3000人擁有一家店，一線城市甚至出現“一條街5家奶茶店”的奇觀。
從奶茶企業的數量上也可以看出端倪，據天眼查數據顯示，中國現存茶飲相關企業37.89萬家。其中2014-2020年，企業注冊數量增速基本維持在20%-50%的區間內，至2020年全年注冊10.99萬家，達近10年來的注冊量峰值。
價格戰不可避免。
華安證券研報顯示，2020至2023年，新茶飲品牌10元以下消費占比從7%上升至30%，20元以上消費占比則從33%下跌至4%。而之所以造成這樣的局面，一個重要原因在于茶飲經營基本不存在經營與技術壁壘，導致越來越多玩家涌入這一賽道。
這種情況下，茶飲企業都在尋找突圍的機會。伴隨著消費者對低糖、零卡、功能性成分（如益生菌、膠原蛋白）的需求激增，健康化趨勢逐漸明顯。
但是，對于蜜雪冰城來說，以低價聞名，但尚未推出標志性的健康產品。未來，如何平衡性價比與健康屬性，也成為茶飲品牌的核心角力點之一。而從長遠來看，這還不是蜜雪冰城最大的考驗。
03 蜜雪冰城的“護城河”與“三座大山”
此次上市，資本市場之所以能夠將蜜雪冰城推高到千億市值，離不開幾萬家門店背后其在供應鏈“護城河”方面的優勢。其核心競爭力就在于全產業鏈控制，從檸檬種植到包材生產，均通過規?；少弶航党杀??！豆濣c財經》觀察發現，這種能力，需要長期重資產投入，茶飲行業的新品牌短時間內很難模仿。
此外，蜜雪冰城在國際市場的攻城略地，也讓市場對其充滿希望。在東南亞市場，蜜雪冰城采取了“農村包圍城市”的策略。
目前，其僅在越南的門店數就已達1300多家，數量上遠超越南本土的咖啡或茶飲品牌。未來，其還計劃在東南亞建設本地供應鏈中心，進一步降低成本，并探索歐美市場的高客單價空間。
國內國外雙開花，資本市場給出高估值似乎也在情理之中。但是，短期的千億市值更多是情緒的反應，真正想要行穩致遠，蜜雪冰城仍然面臨諸多挑戰。
首先，就是加盟商的盈利壓力反噬增長。蜜雪冰城實質上要靠B端加盟商賺錢，這在某種程度上天然與加盟商對立。隨著門店密度不斷增加，單店收入可能下滑，“蜜雪最大的敵人是對面的蜜雪”，而公司收入高度依賴加盟商采購量，增長的天花板。
其次，就是下沉市場的日趨飽和。前述已經提到，蜜雪冰城有57%的門店位于三線以下城市，而這些地區客單價不足一線城市的60%，新店盈利周期從12個月延長至18個月。這種情況下，蜜雪冰城關店也成為常事。門店之間的激烈競爭甚至延續到了海外市場，比如有越南加盟商抱怨“門店間距縮至200米”。
最后，原材料的價格波動與品牌升級，也是擺在蜜雪冰城面前的兩道坎。在當前的全球經濟大背景下，糖、奶等農產品價格并不穩定，但其波動難以轉嫁給消費者（因終端定價過低）。而如果品牌嘗試高端化，又可能喪失“性價比”標簽。
綜合來說，蜜雪冰城的千億市值，既是對中國茶飲乃至消費品牌的褒獎，也暗含了資本對消費行業的新期待。誰能用極致效率滿足最廣泛人群的需求，誰就能穿越周期。但也必須看到，茶飲行業已從“跑馬圈地”進入“精耕細作”時代，蜜雪冰城要在規模與盈利、低價與健康、本土化與全球化之間找到平衡。
它的故事，或許才剛剛開始。
